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导读：“名股实债”，亦称“明股实债”，即“名为股权投资、实为出借资金”，并非法律概念，内涵外延亦不十分精确。“股权投资”与“名股实债”在交易方式上有许多相似性，前者核心在“股”，后者核心为“债”；后者通常亦采用将资金以股权的形式投至目标公司，但同时亦会在“投资协议”中约定固定收益、无条件回购、溢价回购等。“名股实债”中投资人的目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不参与公司经营管理权利，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人。为厘清二者区别，本文对最高法院裁判观点，以及最高法院民二庭的相关审判意见进行一些梳理，仅供读者朋友参考。其中，应特别注意区分“名股实债”与股权投融资协议“对赌条款”的不同。

一、“名股实债”交易模式的具体特征

《商事审判指导》 2019年第1辑（总第48辑，最高人民法院民事审判第二庭编著，人民法院出版社2019年出版，以下内容为节选）

名股实债类交易通常包括认购（或委托代理）、投资入股、退出这三个主要环节。其中，认购环节可以通过私募基金、股权投资、设立资管计划或信托计划等多种方式进行，以此将资金以股权的形式外观进入项目公司。但对该项交易的实质起决定作用的是各方当事人事前签订的协议中关于固定收益率、固定利息支付期间、到期无条件回购或溢价回购等的约定，以及投资人在项目公司并无完全的股东权益的实质。名股实债交易模式的具体特征主要表现为：

第一，名股实债虽具有股权投资的外观，但同时具有债权投资的内涵，即兼具股权投资与债权投资的双重属性。投资人为提高交易增信，确保其债权到期后能够得到充分有效的实现，同意以股权形式向项目公司进行投资，同时约定固定利息收益以及资本金远期退出，完全符合到期还本付息的债权投资形式。

第二，名股实债投资人的投资收益往往不与所投资公司的经营业绩挂钩。交易方在事前约定的固定收益或者回购价格既不取决于目标公司上市后公司股票二级市场的交易价格，也不取决于公司的实际盈利情况。即与完全的股权投资不同，投资人对其投入的资本金尚未丧失管领权，并不承担目标公司经营失败的风险。

第三，名股实债投资人并不追求对目标公司的股权进行管领和支配，亦不追求对目标公司进行控制。投融资双方的真实目的亦不在于股权标的物的所有权移转。我国公司法规定，股东享有收益权、分红权、参与重大决策、投票权等权益。而在名股实债交易中，为保持融资方原有管理体系，投资人仅对某些事项具有发言权、决策权，甚至只享有有限的知情权。

第四，在名股实债交易结构中，投资方的退出也具有显著特点。因公司法对公司股权回购进行了严格限制，投资方资金退出方式通常是以股东或实际控制人事前承诺的远期回购为主，同时设置由目标公司或目标公司股东、实际控制人或第三方对回购事项进行连带责任担保，包括股权质押、不动产抵押等增信措施。这一安排导致融资主体与偿债主体的不一致，融资主体为目标公司，而偿债主体一般为目标公司的股东或实际控制人。这一交易事项的设计很好地解决了在目标公司经营存在风险时，投资人对其投资款的收回。

二、认定是否构成“名股实债”，应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素，综合认定。

《最高人民法院民二庭第5次法官会议纪要》（以下内容为节选）

名股实债并无统一的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资，投资人是目标公司的股东，在一定条件下可能构成抽逃出资。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人。不论在哪种情形中，投资人取得的固定回报都来自于其先前的投入，故其退出公司亦非无偿退出，一般不存在抽逃出资问题。

三、是否参与参与公司经营管理、承担相应责任和风险，是判断“名股实债”的重要因素。

《武汉缤购城置业有限公司、国通信托有限责任公司借款合同纠纷案最高人民法院二审民事判决书》，案号：（2019）最高法民终1532号。

——签订增资协议的目的是通过向目标公司融通资金而收取相对固定的投资收益，与一般意义上为获取具有或然性的长期股权收益而实施的增资入股行为并不相同，虽然出借人经工商登记变更为公司股东，但未有证据证明其实际参与公司经营管理，双方实际上属于名股实债的关系，案涉款项属于借款性质。

四、投资人不承担公司经营风险，仅享有固定投资收益，而该收益又不与公司经营业绩挂钩，具有明显的债权投融资特征。

《赣州世瑞钨业股份有限公司、陈风雷合伙协议纠纷、借款合同纠纷二审民事判决书》，案 号：(2018)最高法民终785号。

——投资人在明确的投资期限内享有固定的投资收益，且该收益不与目标公司的经营业绩挂钩，具有明显的债权投资特征，投资人亦不承担目标公司的经营风险，具有明显的债权融资特征，此类协议应认定为名股实债。

五、不能以投资人不直接参与公司日常经营，但享有固定收益，径行否定股权交易目的和股权投资模式。

——投资人虽然不直接参与目标公司日常经营，但仍通过审查、审批、通知等方式在一定程度上参与管理，显然不能以此否定其股东身份；虽然案涉协议有固定收益、逐年退出及股权回购等条款，但这仅是股东之间及股东与目标公司之间就投资收益和风险分担所作的内部约定，并不影响交易目的和投资模式。

《通联资本管理有限公司、中国农发重点建设基金有限公司股权转让纠纷二审民事判决书》，案号：（2019）最高法民终355号。

文书节选：关于案涉《投资协议》的性质和效力问题。关于协议性质，通联公司主张案涉《投资协议》性质为借款协议，并非股权投资协议。本院认为，结合协议签订背景、目的、条款内容及交易模式、履行情况综合判断，农发公司与汉川公司之间并非借款关系，而是股权投资关系。理由如下：

1.本案系农发公司按照国家发改委等四部委联合印发《专项建设基金监督管理办法》（发改投资〔2016〕1199号）的规定通过增资方式向汉川公司提供资金，该投资方式符合国家政策，不违反《中华人民共和国公司法》及行业监管规定。事实上，基金通过增资入股、逐年退出及回购机制对目标公司进行投资，是符合商业惯例和普遍交易模式的，不属于为规避监管所采取的“名股实债”的借贷情形。

2.农发公司增资入股后，汉川公司修改了公司章程、农发公司取得了股东资格并享有表决权，虽然不直接参与汉川公司日常经营，但仍通过审查、审批、通知等方式在一定程度上参与管理，这也是基金投资模式中作为投资者的正常操作，显然不能以此否定其股东身份。

3.虽然案涉协议有固定收益、逐年退出及股权回购等条款，但这仅是股东之间及股东与目标公司之间就投资收益和风险分担所作的内部约定，并不影响交易目的和投资模式。并且在投资期限内，农发公司作为实际股东之一，其对外仍是承担相应责任和风险的。

4.农发公司根据协议约定获得了固定收益，但该固定收益仅为年1.2%，远低于一般借款利息，明显不属于通过借贷获取利息收益的情形。其本质仍是农发公司以股权投资方式注入资金帮助企业脱困的投资行为，只有这样汉川公司及其股东通联公司才能以极低的成本获取巨额资金。

综上，案涉《投资协议》系股权投资协议，一审认定其性质并非借款协议是正确的。

关于协议效力，该协议是当事人的真实意思表示，且不违反法律、行政法规的禁止性规定；案涉协议的签订及履行经过了充分、完整的公司程序，汉川公司及其股东对协议签订背景、交易目的、条款内容均知悉；并且，汉川公司实际在本案交易中通过《投资协议》获得了经营发展所需资金，公司及包括通联公司在内的全体股东均从中获益。因此，《投资协议》应属有效。

六、认定是否构成“名股实债”，还应结合协议内容、当事人真实意思、交易方式、交易目的、履行情况等因素，综合认定；并注意区分与“股权让与担保”的区别。

《潘祖义、四川信托有限公司合同纠纷二审民事判决书》，案号：（2019）最高法民终688号。

文书节选：关于潘祖义是否应当按照借款关系向四川信托承担相应民事责任的问题。

首先，《中华人民共和国民法总则》第一百四十六条规定：“行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。”“以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照相关法律规定处理。”本案中，四川信托与潘祖义因签订案涉《股权收购及转让协议》而建立法律关系，但该协议中并没有潘祖义向四川信托借款的相关文字表述或可据以判定双方存在借款关系的内容。因此，对四川信托与潘祖义间是否是借款关系的判断，需结合当事人签订《股权收购及转让协议》的真实意思加以考察，即是否属于前述法律规定的以通谋虚伪行为隐藏真实意思表示的情形。从案涉《股权收购及转让协议》签订前，潘祖义作为实际控制人的新厦公司与东方蓝郡公司原股东伟海公司、新伊公司签订的系列股权转让协议及因履行协议引发纠纷形成的相关判决可以看出，潘祖义具有通过新厦公司购买东方蓝郡公司股权的真实意愿，新伊公司也有向新厦公司转让所持东方蓝郡公司股权的意思。对四川信托而言，其作为案涉《信托合同》的受托人，要依照《信托合同》约定以1.5亿元信托资金购买新伊公司持有的东方蓝郡公司100%的股权，并在信托期满时将所购股权转让给远期股权受让人潘祖义。根据案涉《股权收购及转让协议》约定，新伊公司以1.5亿元向四川信托转让所持有东方蓝郡公司100%的股权，四川信托在合同约定期满时再按约定价格将该股权转让给潘祖义。按照《股权收购及转让协议》的交易安排，新伊公司实现了将所持有东方蓝郡公司股权进行转让并获得对价的目的，潘祖义最终也将获得东方蓝郡公司股权，四川信托则在潘祖义受让股权后履行了案涉《信托合同》确定的义务。此种交易安排实现了新伊公司、四川信托与潘祖义各自的交易目的和需求，协议履行结果为各方所追求。据此可判断，该协议所约定权利义务应是协议各方的真实意思表示。协议签订后，四川信托按约向新伊公司支付了1.5亿元股权收购款，东方蓝郡公司100%的股权也已变更登记到四川信托名下，四川信托与新伊公司的履行行为也进一步印证了当事人签订案涉《股权收购及转让协议》并非以通谋虚伪行为隐藏真实意思表示。

其次，市场主体进行资金融通的方式有多种，借款仅为其中的一种融资形式。法律应当充分尊重当事人之间对交易安排所作出的真实意思表示，对当事人之间的法律关系的性质，应综合合同的约定及履行等情况予以认定。因此，即使本案系潘祖义利用信托途径进行融资，也不应简单地即将此等同于借款。从案涉《信托合同》《股权收购及转让合同》约定看，四川信托利用信托资金向新伊公司受让东方蓝郡公司股权，在约定期满后又以信托资金加上固定比例的溢价款作为股权转让款将所受让股权转让给《信托合同》指定的远期股权受让人潘祖义，具有潘祖义利用信托融资的表象。市场主体通过信托方式融通资金为现行法律法规所允许，信托融资作为一种间接融资方式，资金融出方与资金融入方位于融资链条的两端，虽然各自通过信托计划最终达到了与借款相同的目的，即一方通过资金融出获取了收益，另一方则通过支付一定对价获得了资金，但在信托融资中，信托公司参与其中分担控制融资风险，使得此种融资模式有别于借款，其性质不能简单混同于借款关系。《中华人民共和国合同法》第一百九十六条规定：“借款合同是借款人向贷款人借款，到期返还借款并支付利息的合同。”就本案而言，四川信托作为《信托合同》的受托人，按照委托人鹰潭华越公司指示与新伊公司、潘祖义签订《股权收购及转让协议》，并向新伊公司支付1.5亿元股权收购款，是履行《信托合同》所约定的股权收购义务，并非是向潘祖义直接出借款项；潘祖义在合同约定期满需向四川信托支付的股权收购款，是受让东方蓝郡公司股权的对价，也不是向四川信托偿还借款。四川信托与潘祖义之间并没有订立借款合同的意思表示，双方因《股权收购及转让合同》所享有权利和需承担义务也不同于借款合同。

再次，案涉《股权收购及转让协议》并非以股权让与方式担保借款合同债权。潘祖义主张案涉《股权收购及转让协议》的签订是其以股权让与方式用东方蓝郡公司股权向四川信托对其享有的1.5亿元借款债权提供担保，但如前所述，潘祖义未能提供证据证明其与四川信托之间存在借款关系，股权让与担保成立的前提并不存在。同时，股权让与担保是以转让股权的方式达到担保债权的目的，但本案当事人签订《股权收购及转让协议》的目的并不在于担保债权。因为潘祖义在协议签订时并不是东方蓝郡公司股权持有人，其不具备以该股权提供让与担保的条件和可能；而新伊公司作为东方蓝郡公司股权持有人和出让人，无论其真实的交易对象是四川信托还是潘祖义，新伊公司的真实意思都是出让所持股权，而不是以股权转让担保债权。

最后，从当事人通过《信托合同》《股权收购及转让协议》等相关协议建构的交易模式看，案涉信托业务符合2008年6月中国银行业监督管理委员会颁布的《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》第二条、第十五条规定的私人股权投资信托的特征，即属于信托公司将信托计划项下资金投资于未上市企业股权，信托公司在管理信托计划时，可以通过股权上市、协议转让、被投资企业回购、股权分配等方式实现投资退出的信托业务。潘祖义与四川信托间法律关系性质的判断应综合案涉信托关系整体加以考察，一审认定本案法律关系不等同于借贷关系，是正确的。

综上，本院认为，四川信托与潘祖义之间并非借款关系。案涉《股权收购及转让协议》系当事人基于真实意思表示签订，所涉信托业务为现行法律法规所允许，该协议及相关补充协议亦不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的合同无效的情形。潘祖义应按协议约定向四川信托支付股权转让款并承担相应违约责任，潘祖义基于借款关系提出的改判由其向四川信托偿还借款本金1.5亿元及利息的上诉请求，本院不予支持

七、注意“股权让与担保”与股权投资、名股实债的区别。

《最高人民法院关于适用《中华人民共和国民法典》有关担保制度的解释》第68条第3款：“债务人与债权人约定将财产转移至债权人名下，在一定期间后再由债务人或者其指定的第三人以交易本金加上溢价款回购，债务人到期不履行回购义务，财产归债权人所有的，人民法院应当参照第2款规定处理。”第68条第2款：“债务人或者第三人与债权人约定将财产形式上转移至债权人名下，债务人不履行到期债务，财产归债权人所有的，人民法院应当认定该约定无效，但是不影响当事人有关提供担保的意思表示的效力。当事人已经完成财产权利变动的公示，债务人不履行到期债务，债权人请求对该财产享有所有权的，人民法院不予支持；债权人请求参照民法典关于担保物权的规定对财产折价或者以拍卖、变卖该财产所得的价款优先受偿的，人民法院应予支持；债务人履行债务后请求返还财产，或者请求对财产折价或者以拍卖、变卖所得的价款清偿债务的，人民法院应予支持。”据此，如果当事人约定将股权转移至投资人名下，在约定的条件成就时再由转让方回购股权并支付本金及溢价，此情形既可能是股权投资中的对赌，亦可能构成股权让与担保。

根据上述规定并结合最高法院该案的裁判观点，判断此情形下是否构成让与担保应注意：（1）股权让与担保的主债权是否存在（比如借款债权），如担保的主债权并不存在，则让与担保的前提不存在；（2）股权让与担保是通过转让股权的方式达到担保债权的目的，故当事人如无股权让与担保的意思表示，则让与担保因缺乏合意而不能成立；（3）股权让与担保还应具备可让与及担保的客观条件。

八、特别注意“名股实债”与股权投融资协议中“对赌条款”的区别。

——在股权投融资领域，股权投资方、融资方（目标公司）及其他相关当事方（主要是目标公司股东）签订有关业绩承诺、利润补偿、估值调整、股权回购等内容的“对赌条款”，实践中十分普遍，其并不为现行法律所禁止，此类条款不同于投资方借股权投资之名行出借资金之实的“名股实债”，故以“对赌条款”内容主张“名股实债”并不合理，亦不符合法律规定。

《通联资本管理有限公司、中国农发重点建设基金有限公司股权转让纠纷再审审查与审判监督民事裁定书》，案号：（2020）最高法民申2759号。

文书节选：《投资协议》所涉法律关系为股权投资关系。通联公司主张《投资协议》所涉法律关系系“明股实债”。理由是，根据《投资协议》约定，农发公司对1.87亿元投资享有固定收益权，却并不实际参与汉川公司经营管理，并在约定的股权回购条件成就时，有权选择要求通联公司或汉台区政府回购其所持汉川公司股权，这表明农发公司与汉川公司之间的法律关系实际为借款关系而非股权投资关系。然而，根据《投资协议》关于固定收益和股权回购之约定可知，该《投资协议》实际上是典型的股权投资协议。在商事投融资实践尤其是私募股权投资实践中，投融资双方约定，由融资方（包含其股东）给予投资方特定比例的利润补偿、按照约定条件回购投资方股权，投资方不参与融资公司具体经营管理的情况非常普遍，这也即是所谓的“对赌条款”。利润补偿和股权回购约定本身也是股权投资方式灵活性和合同自由的体现，而非是通联公司所主张的“明股实债”。对于此类“对赌条款”，只要不存在法定无效事由，不违反《中华人民共和国公司法》上关于利润分配、公司资本管制的强制性规定，即为有效。具体到本案中，根据《投资协议》约定，在农发公司退出汉川公司时，由通联公司、汉台区政府承担回购股权、支付固定收益及违约金的义务，这一“对赌条款”的双方为目标公司股东及相关利害关系人，并不损害目标公司即汉川公司的资本安全，亦不违反《中华人民共和国公司法》的相关强制性规定。因此，原审据此认定《投资协议》所涉法律关系为股权投资关系，判令通联公司、汉台区政府承担相应合同责任，并不缺乏证据证明，也不存在适用法律确有错误的情形。

九、名股实债情形下，应按“内外有别”原则进行处理。

《武汉缤购城置业有限公司、国通信托有限责任公司借款合同纠纷案最高人民法院二审民事判决书》，案号：（2019）最高法民终1532号。

——名股实债情形下，应按“内外有别”的处理原则，涉案协议各方当事人之间的内部纠纷、相关权利义务应根据其内部协议约定进行确认；但在投资人未通过法定程序完成股权退出之前，因内部约定并不具有外部效力，如存在善意第三人基于信赖目标公司对外公示的股权结构、工商登记信息而导致利益受损情形，其可以通过诉讼另案解决。

十、“名股实债”的交易模式下，对外应遵循外观主义，保护第三人的信赖利益；对内则应采用实质重于形式原则，探究当事人之间的真实意思表示。

《赣州世瑞钨业股份有限公司、陈风雷合伙协议纠纷、借款合同纠纷二审民事判决书》，案 号：(2018)最高法民终785号。

——“名股实债”的交易模式下，投资方持有股份及工商变更登记会对其他债权人（尤其普通债权人）形成权利外观，故应区别内部关系和外部关系分别处理。对外应遵循外观主义，保护第三人的信赖利益，尤其在目标公司破产或解散的情况下，应优先保护其他债权人的合法利益；对内则应采用实质重于形式原则，探究当事人之间的真实意思表示。